寻找债券市场中的“僵尸企业”

发布时间：2016-07-05   来源：中国经济导报    作者：许艳姬 江帆

债券市场具有僵尸企业特征的发行人筛查

    中金公司在之前发布的僵尸企业系列专题一中总结了僵尸企业的定义、危害及形成的原因和背景，并对中央和地方一系列供给侧改革和去产能的相关政策进行了梳理。落实到债券市场投资方面，我们尝试从三个角度筛选可能被认定为僵尸企业的发行人。

    一、考虑到各省政策中对于“僵尸企业”的定义基本都具有停产、资产负债率过高和连续亏损这3个特征，我们筛选了资产负债率超过85%且2013~2015年三年连续亏损的发行人共12家，其中5家属于煤炭行业。

    如果将资产负债率指标放宽到80%，连续三年亏损的发行人会新增13家，其中8家属于煤炭行业。考虑到有部分企业是通过政府补贴或投资收益等非主业盈利补充净利润的，我们又筛选了资产负债率超过85%，且扣除非经常性损益后持续亏损的公司，共19家，其中有不少已经出现信用事件的企业，煤炭、钢铁行业也比较集中。如果把资产负债率指标放宽到80%，扣除非经常性损益后持续亏损的发行人会增加10家，行业以化工和有色金属为主。

    二、由于盈利并不能直接用来偿还债务，部分企业虽然盈利尚可但现金回流欠佳，谨慎起见我们还筛选了经营现金流连续三年持续净流出且资产负债率高于85%的发行人，共16家，此名单中房地产和基建类相对较多。如果将资产负债率指标放宽到80%，连续三年经营现金流净流出的发行人会新增26家，行业仍主要集中于房地产和基建设施。

    三、EBITDA（税息折旧及摊销前利润）/总债务<5%的发行人。考虑到企业自身产生的现金流能否覆盖当年利息支出是判断企业是否具有僵尸特征的一个基本指标，我们使用有2015年年报的1424家非城投发行人作为样本，筛选出2015年EBITDA/年初年末总债务<5%的发行人，共199家，行业主要集中于煤炭、钢铁、有色金属，区域主要集中于西部和东三省。考虑到仅选取一年的EBITDA可能以偏概全，我们还将该筛选指标进行了如下三种情景的变化：一是历史三年每年的EBITDA/年初年末平均总债务都低于5%，二是2013~2015年三年平均EBITDA除以2015年末总债务<5%，三是2013~2015年三年平均经营现金流/2015年末总债务<5%，三种情境下分别可筛选出12家、85家和167家发行人。

僵尸发行人的行业和区域分布特征

    由于筛选指标选取的主观性和财务数据计算的机械性，上述简单筛选结果难免有失偏颇。但我们注意到，天威、二重等已违约个券在多个方法的筛选结果中出现，说明具有比较明显的僵尸企业特征。而对具有相关特征的企业进行筛选还是具有一定的预警意义。整体来看，如果侧重用盈利指标筛选，则选出的企业多集中于煤炭、钢铁、有色金属等产能过剩行业，而如果侧重用现金流指标筛选，则选出的企业多集中于房地产、基建设施、贸易、机械设备等行业。

    这说明前者基础造血能力更差，本质上僵尸企业特征更明显，而后者现金流管理难度大，容易出现短期流动性风险。

    区域分布方面，筛选出僵尸企业占比较高的主要为东三省和西部地区，具体包括青海、山西、黑龙江、广西、云南、甘肃、辽宁、内蒙古等地。

困境企业重组或后续处置案例分析

    长航油运：受益于债务重组和剥离严重亏损资产，公司轻装上阵，逐步扭亏并推动财务杠杆明显降低。重整方案能够得到通过是由于直接破产清算的清偿率只有12.46%，有资产抵押的债权人的现金清偿率明显高于普通债权人。重整后的大量债权通过股权来抵偿，未来回收率取决于公司后续经营和股权价值。

    超日：整个重整过程可以简单理解为战略投资者江苏协鑫以较低的成本收购了具有一定业务协同性的超日。重整后普通债权人清偿率由直接破产清算情境下的4%提升至20%。该清偿率高于长航油运，与上市公司的壳价值，以及引入新的投资者有新增现金流入有关。

    海鑫：当地政府曾给予大力支持，但最终难逃重整命运，虽然公司在另一家民企建龙集团对其重组、甩掉债务负担后最终复产，但重整后无抵押普通债权清偿率也只有4%，实际偿付执行时间较长且具有高度不确定性。

    中核钛白：重组后由国企变为民企，其特点是小额债权人和职工较多，为保证方案顺利通过并减少社会影响，重组对上述利益群体相对照顾。重组完成后，公司经营效率有一定提升，但由于行业景气度未根本扭转，公司2015年再度亏损。

    东风煤炭：目前债务处置正在进行中，当地政府在此过程中起到了很强的主导作用，并最大限度地利用财政和其他政府资源给予了支持。主要通过拍卖资产和政府借款方式，债权人未遭受损失，人员处置也完全依赖财政资金垫付。但该处置进展较快与其负担规模相对于当地财力较小有很大关系，大型僵尸企业的债务和人员处置可能要困难很多。

    （作者单位：中金公司）