设计者持有衍生品头寸：5％是质变，10%是量的问题

2009年06月24日02:48　　来源21世纪经济报道

内容提示：美国此次监管改革对中国最大的借鉴在于，即使经过了这么大的灾难，美国仍旧为金融市场的活跃性创造条件。对于中国来说，首先要放松监管，然后才是在监管的具体条款上参考学习的问题。

　　在新公布的美国金融监管计划白皮书中，加强对场外交易的衍生品监管成为新监管计划的一大亮点。其中，要求金融衍生品的设计者持有至少5％的头寸，也被看作是用利益捆绑防范过度风险的积极举措。

　　“这直接将产品生产者的利益与产品风险挂钩。有点像让牛奶生产者先喝自己生产的牛奶，可以遏制厂商向奶中投放有毒物质。”6月23日，美国康奈尔大学金融学终身教授、长江商学院教授黄明在接受本报专访时，用这样一个比喻形象地概括了要求衍生品生产者持有一定头寸的监管做法。

　　尽管著名投资家索罗斯(GeorgeSoros)指出，5％的持有头寸太少，并建议将这一指标提升到10％。但无论结果如何，随着6月22日在美国国会山上“场外交易金融衍生产品”听证会的进行，OTC市场监管的大网已经铺开。

　　“不管怎样，5％比0头寸要好很多，这是一个质变。而讨论5％还是10％，那是第二阶段的事了，是个量的问题。”黄明说。

　　黄明认为，此次奥巴马政府的金融监管改革给中国最大的启示或许在于，即使经过了这么大的灾难，美国仍旧为金融市场的活跃性创造条件。因此，“对中国来说，首先要放松监管，然后才是在监管的具体条款上参考学习的问题。”

　　“利益捆绑”的新监管

　　《21世纪》：要求衍生品生产者持有5％的头寸，究竟能达到多大的风控效果？力度足够吗？索罗斯认为10％才行。

　　黄明：需要注意的是，不是所有的衍生品都要求设计者有5%的持有头寸，这项规定是针对抵押贷款证券化这类结构性产品的。而其它金融衍生品多是对赌形式，不需要也不适用于这种方式。

　　要求这样一个比例的持有头寸，是很有意义的。这直接将产品生产者的利益与产品投资者利益挂钩。有点像让牛奶生产者先喝自己生产的牛奶，可以遏制厂商向奶中投放有毒物质。

　　至于5％究竟是否足够，这个很难说。要根据不同市场的利润率和风险度的差异来衡量。如果某贷款机构的利润率是6％，那么即使风险度是100％，5％的持有头寸也难以起到遏制的效果。

　　10％当然比5％具有更好的遏制效果，但要注意不能一下子把市场掐死了。可以根据现实市场中的操作来检验一个适度的比例。

　　不管怎样，5％比0头寸要好很多，这是一个质变。而讨论5％还是10％，那是第二阶段的事了，是个量的问题。

　　《21世纪》：新成立CFPA，主要是考虑对消费者和投资者的利益进行保护。但其细化到产品层面的监管，又容易遏制金融创新。其利弊究竟怎么看待？

　　黄明：这个部门并未涉及场外金融衍生品，更多是为了保护美国居民在信贷消费与存储活动中的利益，防止贷款机构恶意利用美国贷款消费者在金融知识方面的匮乏。美国对于普通居民购买金融衍生品的控制是比较严格的。这次金融危机中，非专业投资者的损失非常有限。

　　中央清算保证系统风险监控

　　《21世纪》：白皮书提出将部分场外交易搬到交易所内，这个筛选的标准会是什么？怎么判定衍生品合约是否可以标准化？

　　黄明：没有一个统一的标准可以衡量。要根据各产品的不同特性来看。比如，互换合约，一个企业要在6月17日做一个互换合约，另一个企业要在6月30日做一个合约，而企业的产品合同要和企业自身的营运、销售合同等挂钩，这就很难去将合约标准化。而像外汇期权等衍生品就比较容易进行标准化。

　　《21世纪》：对于无法纳入交易所的场外衍生品，中央清算制度是否是对其最有效的监管？有无其它有效监管方式？

　　黄明：中央清算所使得场外的监管有趋向场内监管的特征，最大的好处是使得市场的交易量和系统风险得到了把控。另外，中央清算所在保证金方面也有要求，也可以进行相关的风控。

　　如果想要继续加强场外市场，可以把场内交易的很多规则一个个拆解，拿到场外作为监管要求。但毕竟OTC衍生品是量体裁衣的，这也是其难以放入场内交易的原因。因此，也很难将场内的监管方式全部搬到场外去。

　　监管仍存在“灰色地带”

　　《21世纪》：SEC与CFTC没能如保尔森当初建议的实施合并，强调二者的协调实际上也是个模糊概念。这是否会减弱未来对金融衍生品的监管效果？

　　黄明：美国金融各细分产业的边界非常不明晰。而在一个理想化的市场中，统一监管可能更好。但美国有历史的局限，如果现在强调统一监管，各监管机构会出现争权现象，反而不利于当前的监管改革。所以奥巴马政府选择了现在不冒风险，先讲监管的内容，未来再讲形式，这是政治上的让步。

　　《21世纪》：大量的客户定制产品仍旧无法监管，如何防范某些恶意的衍生产品流入零售银行市场，坑害非专业的投资者？如何防范机构用细小的修改逃避监管？比如，像本次金融危机中，很多内地民营企业家在KODA等衍生品上损失惨重，如何避免？

　　黄明：这就是此次监管改革的最大缺陷。当前的金融是全球化，但监管是区域化的。美国的监管只保证了美国消费者投资者不再受损害，但美国投行设计有毒产品卖到中国市场却并未受到美国当局的监管。

　　因此，中国政府应该从美国监管改革上进行参考，为什么美国政府不让投行做的事，我们却让它们在中国做？

　　《21世纪》：在监管标准上，美国此次监管改革是否是值得中国在衍生品监管上参考？

　　黄明：中国金融机构目前盈利水平较低，很大程度上是因为业务监管过于严格。一方面在其允许进入的某些少数业务中享受高门槛高利润，另一方面却受到业务范围的严格管控。可以说，除了有毒金融衍生品，中国市场的整体监管比美国严格多了，而且是过严。

　　美国此次监管改革对中国最大的借鉴在于，即使经过了这么大的灾难，美国仍旧为金融市场的活跃性创造条件。对于中国来说，首先要放松监管，然后才是在监管的具体条款上参考学习的问题。

【来源：21世纪经济报道】